半导体全球市场之晶圆代工篇（代工晶圆和代工芯片）

晶圆代工是什么意思 半导体晶圆代工行业分析晶圆代工，或跃在渊

（报告出品方/作者天风证券，潘暕、骆奕扬）

1 晶圆代工双雄长期滞涨，估值已处于板块低位

中芯华虹年初至今跑输半导体指数

2021年三季度，申万半导体行业指数下跌2.95%，同期创业板指 数下跌4.74%，上证综指下跌0.14%，深证综指下跌4.61%，中小 板指下跌4.29%，万德全A指数下跌0.13%。 A股半导体细分板块中，半导体制造板块三季度下跌8.0%，半导 体设备/材料板块三季度涨幅领先，分别达到18.7%和14.3% 2021/1/1至2021/10/29，晶圆代工双雄中芯国际和华虹半导体 长期滞涨，中芯国际A股下跌4.69%，中芯国际港股下跌0.45%， 华虹半导体下跌10.91%。

基金持续加码A股半导体，中芯华虹南下资金占比降低

截至21年中报，A股半导体板块基金持仓市值占总市值比例为 11.7%，比例创下历史新高。 年初受南下资金偏好影响，中芯华虹港股通持股占港股流通盘比 例提升，三季度以来，中芯华虹的港股通持股比例持续下降，截 至2021年10月29日，中芯国际的港股通持股占港股流通盘为 28.16%，华虹半导体为19.4%。我们认为在半导体周期上行，中 芯华虹港股通占比下降体现了内地投资者对中美关系带来的经营 不确定性的担心，而目前这种担心已经反映在当前股价中。

重资产估值体系，PB、EV/EBITDA比PE更合理

中芯华虹作为大陆晶圆代工头部企业，盈利水平受到半导体行业的周期性影响，总体业务体量因为扩产体现 出持续的成长性；作为半导体产业链资产最重的环节，其盈利水平也受到扩产带来的折旧提高而拖累。 在景气度上升的阶段，产能供不应求，晶圆厂扩产导致营收和折旧双增，订单涨价、UTR提升、产品结构优 化带来的ASP提升，在快速扩产的阶段如果不能完全抵消折旧对毛利率的负面影响，就会出现订单旺盛、产 品客户结构优化、营收持续增长，但盈利水平不及预期的现象，在产能扩张阶段，我们认为用当前的PE 估值并不能反映重资产公司的价值，PB、EV/EBITDA的估值方式更为合理。

半导体子版块中，中芯华虹估值处于较低水平

2021年初至今，在半导体供不应求的行业高景气下，全球性的 缺货涨价让A股半导体得以优化产品/客户结构、扩大盈利、加速 国产替代，基本面持续边际改善。轻资产的IC设计公司在涨价行 情中体现出了较强的业绩弹性，而晶圆代工板块被视作设备材料 板块行情的“买单者”，在本轮景气周期中较少被资金关注。

A股半导体细分板块估值来看，设备更高，封测更低，根据wind 一致预期，半导体制造板块2021年全年归母净利润预期增速达 到105%，板块估值仍处于相对低位，我们判断主要有两点原因 1）中美贸易摩擦带来的设备材料采购和经营不确定性，给中芯 华虹带来了估值折价； 2）投资者仍习惯于PE估值体系，担心重资产公司扩产带来折旧 拖累业绩。 （报告来源未来智库）

晶圆代工板块中，中芯华虹估值处于较低水平

中芯国际H股目前是全球估值更低的晶圆代工资产，PB 仅为1.39xPB，华虹半导体为2.49xPB，估值在行业中也 处于相对低位。 我们认为随着大陆晶圆厂战略性的持续扩产，中芯华虹 将体现出相对海外晶圆厂更强的成长性。

2 周期上行传导到上游，未来两个季度毛利率持续有提升空间

二季度半导体业绩强劲，景气周期持续上行

二季度景气度上行，“缺货”、“涨价”、“扩产”和“新需求”奠定了二季度半导体强劲的业绩。 半导体材料和IC设计板块二季度营收增速最快，分别上涨61%/60% ；半导体制造和IC设计板块二季度归母净利润同比增速最快，分别上涨261%/115%。

提价增效，细分板块毛利率普遍提升

除半导体设备外，半导体细分板块毛利率均环比提升。二季度半导体细分板块毛利率中，封测板块15.0%，环比提 升1.8pct；IC设计板块41.8%，环比提升3.6pct；半导体材料板块19.8%，环比提升0.3pct；半导体设备板块40.3%，环 比略降0.4pct；半导体制造板块27.6%，环比提升0.6pct；分立器件板块29.2%，环比提升2.4pct。

费用率优化带来半导体经营效率提高。IC设计、半导体材料、半导体设备、半导体制造板块费用率在二季度环比下 降，封测、分立器件板块二季度费用率环比略升。

三季度景气度传导到上游，晶圆代工充分受益

上半年半导体制造产能持续供不应求，处于卖方市场，5G、IoT、HPC、PMIC、DDIC、车用IC等相关产品在二季度需求旺盛，使全球 晶圆代工供需格局加剧。在产能利用率持续满载的情况下，我们认为各公司优先接“大单”、“长单”、“高价单”，优化了产品结 构，毛利率有望持续提升。 2021年至今，半导体行业持续处于上游产能紧缺，下游供不应求的格局中，晶圆代工作为产能提供方，充分受益，我们预计三季度景 气上行已经传导到上游，未来两个季度随着涨价和扩产，晶圆代工企业在毛利率上有持续提升的机会。

全球半导体市场2021年迎来增长大年

据WSTS统计，全球半导体销售额2021年6月达到445.3 亿美元，环比增长2.1%，同比增长29.2%，创下单月销 售额历史新高。 分地区来看，中国区6月半导体销售额达156.6亿美元， 占比35.17%，是占比更大地区。

3 扩产带来的成长性有望超预期

本土制造已进入战略扩产期，下半年有望迎来涨价行情

本轮芯片缺货涨价自2020年下半年开始持续至今，我们认为主要有三个原因 1）疫情加速了工作与生活数字化进程，叠加5G、新能源车等新兴应用场景的出现，2021年整体真实需求增长好于产业 预判； 2）中美贸易冲突降低了产业链的全球合作效率； 3）部分企业恐慌性下单和渠道炒货加剧了产能紧缺程度。 从供需格局的角度，考虑到晶圆代工产能扩建周期多为6个月以上，以当前的能见度，预计产能紧缺。

报告节选

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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