耐500度高温金红石钛白粉龙头企业（乳胶漆专用锐钛型钛白粉龙头

锐钛矿型钛白粉行业利用专题报告：行业格局长期改善，龙头企业优势明显

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钛白粉行业壁垒高，氯化法优势明显

钛白粉：大市场、大用途、不可或缺

钛是一种化学元素，于 1795 年在金红石研究中被发现并命名。其单质钛是一 种白色的过渡金属，具有银灰色、质地较软、有延展性，熔点高和沸点高，生 物相容性、优异的物理性质和化学抗腐蚀等性质。广泛应用于化工、电力、冶金、制盐等传统领域，以及航空航天、海洋工程、医学、休闲运动等新兴领域。虽然钛在地球上排名第九。它是一种稀有金属，因为它在自然界中处于分散状态，很难提取。钛主要以化合物的形式存在于钛铁矿和金红石中，此外，还存在于一些具有潜在利用价值的矿物中，如锐钛矿、板钛矿和白矿中。

钛白粉学名二氧化钛，是由钛矿石经过 *** 法或氯化法得到的白发粉末状固体， 被认为是世界上性能更好的一种白色颜料。钛白粉的不透明度、白度和光泽度更好，广泛应用于涂料、塑料、造纸、橡胶油墨、食品等工业领域。二氧化钛是世界上最白的物质。一克二氧化钛可以将超过450平方厘米的区域涂成白色。用于造纸时，可使纸张变白不透明。二氧化钛还可以使塑料的颜色变浅，其光学特性可以应用于半导体，其不透明性可以用于防晒。

钛白粉按照用途可以分为颜料级和非颜料级两种。颜料级钛白粉主要使用白色颜料。按结晶状态又可进一步分为锐钛矿型二氧化钛(A型)和红宝石型二氧化钛(R型)。金红石型钛白粉具有较好的化学稳定性，主要用于高档户外涂料、轻型乳胶涂料、高档纸张和橡胶材料。非颜料级钛白粉主要以纯度为目标，分为搪瓷级、陶瓷级、焊接级、电子级等。其耐高温性和光学性能起主要作用。

*** 法和氯化法是最主要的制备 *** 。二氧化钛可由钛精矿、金红石或钛渣制得。文献记载的 *** 有 *** 法、氯化法、盐酸法、硝酸法、氟化法、碱金属化合物熔融法等。但实际上工业规模使用的只有 *** 法和氯化法，因为其他 *** 腐蚀严重，副产物多，能耗高，无法大规模使用。

行业壁垒高，国内氯化法正待突破

钛白粉行业属于高壁垒，高收益行业。钛白粉属于无机盐产品。相比纯碱、氟化工、磷化工、有机硅等无机盐板块，2018年国内a股钛白粉板块毛利率达到30%，属于高收益行业。然而，钛白粉行业是一个高壁垒行业，有明显的资金壁垒、技术壁垒和政策壁垒。

资金壁垒：的二氧化钛产业是资本密集型产业。建设一座年产3万吨的 *** 厂至少需要投资2亿元。如果采用氯化法生产，设备成本会更高，总成本达到6亿元。此外，氯化工艺通常至少需要4-5年才能投产。朗曼百利一期6万吨氯化工艺产能从建设到达产用了4年时间，锦州钛业氯化工艺建设用了5年时间。投资时间的延长也对公司提出了更高的要求。的现金流和财务状况。

技术壁垒：钛白生产分为 *** 法和氯化法。其中， *** 生产发展时间较长，技术成熟，但生产过程较为复杂，每一步都需要精确控制，需要企业长期积累才能逐步完善，还需要考虑废酸、废渣等环保问题。氯化生产工艺难度大，对设备要求高。中国多采用进口设备，没有完全掌握核心技术。对于小企业来说，由于研发能力不足，更是难以进入。

政策壁垒：钛白粉行业的产业政策和环保政策严格限制新进入者的进入。在近年来环境保护的压力下，公司 中国的建设规模、技术水平、环保投资和循环经济模式都受到总体法规的约束。2013年颁布的《钛白粉行业准入规定》明确指出

目前，氯化法技术仍被国外垄断，国内技术有待突破。,只有少数几家大型外国公司掌握氯化技术，而且受到严格保护。杜邦公司是之一个商业化应用氯化的企业。目前，从杜邦公司分离出来的Comu公司拥有世界上更先进的氧化反应器设计 *** 。设备单线生产能力可达20万吨，氧化炉可连续运行6-7周，是目前国内设备的两倍。通过严格的技术控制，Comu公司生产的钛白粉处于世界顶尖水平。

我国氯化法的探索始于1967年北京有色金属研究院在实验室开始四氯化钛氧化实验，1988年开始3000吨刮刀法全流程工业试验，并通过国家鉴定。从1986年到2002年，攀钢钛业逐渐开始产业化，随后云南新力钛业、兴茂集团、朗曼百利等企业也开始产业化。目前朗文百利氯化法产能更大，达到26万吨，占目前氯化产能的近一半。我国这些成套氯化设备大多是从技术上引进，然后消化、开发、复制，但在运行周期和产品质量上还有很大差距。目前关键技术已经取得突破，但是

技术细节掌握仍 不够，高端产品仍大量依赖进口。

氯化法能耗小污染低，产品质量高

*** 法始于 1916 年，既可采用钛铁矿，也可采用酸溶性钛渣作为原料，可生 产锐钛型和金红石型两种钛白粉产品，该 *** 主要集中在亚太和欧洲部分地区。 该 *** 制备流程较长，一般需要 20 多道工序，并且生产过程不连续，耗时较多 工艺复杂，主要原料为钛铁矿和酸溶性钛渣，在 *** 中分解为 *** 钛，再经过 除杂分类得到钛白粉。氯化法是由杜邦公司于 1956 年在美国开始工业化应用， 主要以金红石和氯化钛渣为原料，只能生产金红石型产品，该 *** 制备流程较 短但设备要求高，原料多采用富钛矿，比如金红石、高钛渣等，与氯气反应生 成四氯化钛，再经过氧化得到二氧化钛，最后经过提纯和干燥得到高纯度的钛 白粉。

1、单位能耗对比

相比于 *** 法制备，氯化法单位产品能耗低于 *** 法，但优势不大。由于氯化 法整个生产流程较短，生产连续操作，没有耗能较大的烧结工艺，所以单位能 耗要低于 *** 法生产钛白粉。一般来讲要生产一吨钛白粉， *** 法需要消耗 1200 千瓦时的耗电，氯化法只需要 900 千瓦时。但是由于氯化法使用的富钛料 前期也需要炼制耗能，再加上氯化法对原料要求高，需要更加优质昂贵的富钛 矿，所以综合能耗优势不大。

2、生产成本对比

原料价格昂贵导致氯化法钛白粉总成本较高。钛白粉生产主要有四方面的成本： 原料、辅料和能耗、设备折旧、人工成本。从原料层面来讲， *** 法使用的钛 精矿价格明显低于金红石，根据 2018 年全年均价来看，钛精矿价格在每吨 1250 元左右，金红石价格在每吨 6650 元左右。生产一吨钛白粉需要 2.4 吨钛精矿， 或者 1.127 吨金红石，所以原料层面 *** 法和氯化法单吨成本分别为 3000 元 和 7500 元左右。能耗和辅材成本差距不大，据测算， *** 法和氯化法单吨成 本分别为 4800 元和 4200 元。固定资产投资方面， *** 法虽然工艺流程较长， 但是设备相对简单，导致设备投资成本明显低于氯化法，按照每万吨 *** 法钛 白粉投资设备 9000 万元，氯化法需投资 2 亿元，折旧时间 10 年计算， *** 法 和氯化法每年单吨成本分别约为 900 元和 2000 元。人工成本按照每吨 500 元 计算， *** 法和氯化法单吨成本大概为 9200 元和 14200 元。

售价和盈利方面氯化法钛白粉都要占据优势。国内生产的钛白粉主要为 *** 法， 佰利联 R699 钛白粉 2018 年均价为每吨 17368 元（含税， *** 法），国外大厂 钛白粉主要为氯化法，根据 Kronos 报价，2018 年均价为每吨 3182 美元，合 计人民币 22274 元（按照美元汇率 7 折算），要明显高于 *** 法。根据 BAIINFO 数据，2019年国内 *** 法和氯化法钛白粉平均利润为 844元/吨和3078元/吨， 可见氯化法钛白粉在盈利能力空间方面明显优于 *** 法。

3、产品质量对比

在涂料使用方面，氯化法钛白粉综合性能要好于 *** 法。钛白粉的之一大需求 是涂料。基于使用特性，对钛白粉的耐候性、遮盖性、美观性和分散性提出了 不同的要求， *** 法钛白粉中， *** 法金红石大于包膜锐钛型大于锐钛型，但 都不如氯化法金红石型钛白粉的综合性能好。因为晶型的差异，金红石型具有 更好的光泽，同时是白色和浅色涂料的必选颜料。同为金红石型钛白粉，由于 *** 法生产的金红石型转化率不如氯化法，所以产品的白度和稳定性也有一定 差异。

在造纸使用方面， *** 法和氯化法钛白粉根据性能的不同各有优势。金红石型 钛白粉抗氧化性好，耐候性好，主要用于装饰纸及耐候和高灰分的纸张。锐钛 型产品则主要用于对耐候要求不高，透明性较差的低灰分的纸张。此外造纸厂 选择钛白粉类型的时候更加重视成本，因为钛白粉在造纸行业成本中占比达到 30%-50%，所以锐钛型或者 *** 金红石型钛白粉更容易受到造纸商的青睐。

4、环保污染对比

从环保角度来看，氯化法有着明显的优势。 *** 法钛白粉生产一方面钛铁矿需 要大量用水来冲刷杂质和生产后的废酸，另一方面生产一吨钛白粉需要产生约 8吨 20%的废酸， 2万立方米左右的酸性含尘废气和 4吨左右的含钛石膏产物， 由此造成的“三废污染”严重。氯化法由于原料矿石纯度高，废杂排放少，生 产一吨钛白粉仅需排放 15 吨废水和 0.15 吨左右的废渣。

行业结构性调整持续，未来产能释放有限

国外行业持续并购收缩，中国海外市场迅速扩张

截止 2018 年底，世界钛白粉产能 766 万吨/年，较 2017 年增加 36 万吨/年， 其中增加的产能主要来自中国。钛白粉产能主要分布在亚洲、北美和欧洲，其 中亚洲占比达到 55%，北美达到 21%。从国家分布来看，中国 2011 年钛白粉 产能就超过美国成为之一大国，其次是美国、德国、英国和日本等国家。

国外钛白粉基本无新增产能，中国拉动全球钛白粉产量增长。全球范围内，由 于 2011-2016 年全球钛白粉增产导致供给过剩，价格低迷，国际钛白粉巨头厂 家产能持续收缩，国外钛白粉产能从 2014 年的 456 万吨下降至 2015 年的 420 万吨。2015 年开始，国外钛白粉大厂纷纷关闭部分产能，科慕于 2015 年关闭 产能 16 万吨，特诺于 2015 年关闭产能 5 万吨，亨斯迈于 2016 和 2017 年共 关闭产能 25.5 万吨，其中 2017 年由于火灾影响的 10.5 万吨产能目前只有 2.5 吨恢复生产， 2015-2017 年国外三大巨头共计关闭产能达到 44 万吨。在此期间， 国外仅有科慕 2016 年新增产能 5 万吨/年，退出产能显著多于进入产能。在此 期间，中国钛白粉产能世界占比从 2010 年的 19.4%上升至 2018 年 42.4%，并 且仍在持续上升中。

国外钛白粉多采用氯化法，国内主要以 *** 法为主。全球范围内氯化法制备钛 白粉占比达到 55%，略高于 *** 法。氯化法由当前产能之一的杜邦公司研发应用，技术较为成熟，国外大厂多采用更加先进的氯化法，占比超过 80%。但是 国内由于氯化法的技术壁垒，仅有龙蟒佰利、锦州钛业、云南新立（已被龙蟒 佰利收购）、漯河兴茂具备氯化法钛白粉量产的能力，其中龙蟒佰利在焦作新建 的二期装置正在逐步投放产能。

国外钛白粉行业产能高度集中，呈现寡头垄断局面。国外钛白粉行业前五的企 业分别为：科慕、特诺、Venator、康诺斯和英力士，总产能达到 382.5 万吨， 占到海外总产能的 87%。其中 2019 年特诺完成了对科斯特二氧化钛业务的收 购，目前产能达到 107.8 万吨，跻身世界第二大钛白粉生产商，从杜邦公司分 离出来的科慕公司仍以 125万吨的产能占据世界之一的位置，随后的 Venator、 康诺斯和英力士产能分别为 67.7 万吨、57.5 万吨和 24.5 万吨。

国内行业集中度不高，未来产能释放有限

国内钛白粉行业产量稳步增长，2019 年产能有较大的提升。我国钛白粉主要集中在华中、西北和西南地区，行业集中度还不够高，行业前十企业产能占比仅 达到 55%。2018 年国内钛白粉产能 358 万吨，与 2017 年齐平，但是开工率由 2017 年 80.4%上升至 2018 年底的 81.8%，带动产量也稳定增长。2019 年产 能大幅提升，由 2018 年的 358 万吨增至 2019 年 412 万吨，随着大厂新增产 能释放，产量大幅增长，截止 2019 年 11 月份国内钛白粉产量已达到 294.7 万 吨，同比增长 9.2%。

国内钛白粉产能前五的企业分别是：龙蟒佰利、中核钛白、攀钢钛业、金浦钛 业和山东东佳，总产能达到 143 万吨/年，CR5 产能仅占到国内产能的 45%。 其中龙蟒佰利是唯一一个年产能超过 60 万吨的企业，世界排名第四，亚洲之一。 除此之外年产 10 万吨钛白粉以上的大型企业有 10 家，分别是：攀钢钛业、中 核钛白、中国化工、山东东佳、金浦钛业、金海钛业、宁波新福、山东道恩钛 业、广西金茂钛业和云南大互通。

2019 年国内新增产能主要为氯化法，氯化法占比显著提高。2019 年国内新增 产能主要为龙蟒钛白的 20 万吨氯化法和宜宾天原的 5 万吨产能等， *** 法基本 无增加，氯化法占比由 2018 年的 10.6%增长至 2019 年的 16.3%。未来随着环 保政策的持续引导，低能耗低污染的氯化法占比将继续提升。

高压环保政策引导，氯化法企业将享受市场红利

我国钛白粉企业多以 *** 法工艺为主，生产过程产生大量的废酸和废渣，因此 钛白粉行业在我国属于高能耗、高污染行业。以万元工业产值的资源、能源消 耗量和污染物排放量表征强度指标，钛白粉行业每万元工业产值的能源消耗和 新鲜水耗是化工行业平均值的2.42和2.97倍，每万元产值的工业废水、CODCr、废气、SO2 排放量分别是化工行业平均水平的 3.85、3.81、1.03、2.13 倍，是 全部工业行业相应指标的 3-8 倍。

国家针对钛白粉行业的发展做出了详细的规划。早在 2011 年，国家发改委就 在产业政策中明确鼓励新建氯化法钛白粉生产工艺，限制新建 *** 法钛白粉产 能。随后在一系列的行业协会和环保部的政策中，对钛白粉行业生产过程中的 能耗控制进行规定，并计划淘汰单线产能小于 2 万吨，环保无法达标的 *** 法 生产装置，预计淘汰的总产能占比约为 20%。去年 12 月份，全国人大更是通 过了环保税法，详细规定了未来三废排放时所缴纳的税额，将通过提高环保成 本的方式，进一步淘汰装置落后环保不达标的产能。

环保高压政策下，钛白粉产能退出显著，未来扩产进度缓慢。中小型企业由于 缺乏足够的废渣和尾气处理技术，难以达到环保要求而被迫关停或者限产。国 内钛白粉龙头企业龙蟒佰利也受到政策限制，2018 年初国内环保审查以及冬季 气荒限产期间，龙蟒佰利焦作基地限产比例就达到 30%。2015-2018 年期间， 国内就退出产能超过 50 万吨，行业集中度进一步提高。2019 年已新增的产能 主要为龙蟒佰利的 20 万吨氯化法，但是氯化法技术要求高，产能难以短时间大 量见产。未来预计新增产能均为氯化法，从开始建设到完全投产至少要 4 年时 间里，并且在环保政策高压下，扩产计划可能会延期，比如宜宾天原早在 2017 年就提出预计 2018 年中增产 5 万吨，但目前为止仍在计划中。

在供给侧改革和环保政策高压下，小企业退出市场仍将继续。国内政策明确提 出要限制 *** 法产能建设，年产能低于 5 万吨禁止扩建，随着环保措施加剧， 环保成本的提高，小企业基本上难以盈利，一方面小企业不能通过 *** 法产能 扩张和规模效应增加盈利，另一方面小企业难以掌握氯化法技术，也无法通过 转型谋取生存，未来大概率环保政策会成为常态，这些小企业退出市场也会成 为趋势。

拥有氯化法核心技术的先进企业将享受政策和市场红利。 2019 年环保排查对钛 白粉生产影响有所减弱，钛白粉行业开工率一直维持在高位，19 年 3 月份一度 超过 95%，一方面是去产能，另一方面是开工率高涨，看似矛盾的数据，实际 说明了龙头企业正在开拓市场。目前仅有少数几家企业如龙蟒佰利、锦州钛业 等几家企业拥有氯化法生产技术，在国家政策的引导下，这些企业会加速扩产 并扩大市场份额。参考国外钛白粉行业拥有技术优势的大企业，国内龙头企业 也会持续兼并收购，进一步提高市场占有率。

国内需求阶段性复苏，海外出口稳步增长

钛白粉主要用于涂料（建筑涂料和工业涂料）、塑料、造纸和油墨等领域。其中 涂料是之一大需求，2019 年占比达到 53.3%，涂料用量和下游房地产在建面积 关系最为紧密。近些年来国内涂料需求占比缓慢下降，塑料需求占比逐步提升， 钛白粉消费结构逐渐向着国外靠近。钛白粉在涂料中不仅是遮盖和装饰，更重 要的是改善涂料的物化性能，增强化学稳定性，以至提高遮盖力、消色力、防 腐蚀、耐光、耐候性等，因此不仅是白色涂料会添加钛白粉，所有颜色的涂料 都要添加钛白粉。

国内需求阶段性复苏，下游涂料需求回暖确定性强

目前国内钛白粉需求增速有所放缓，但复苏迹象明显。2011 年开始，随着国内 基础建设和房地产的快速发展，钛白粉行业增速更高达到了 15%，随着 2018 年以来国内经济增速放缓，房地产热度回落，钛白粉需求基本零增长，2018 年 国内钛白粉表观消费量为 224 万吨，比 2017 年还减少约 1.5 万吨， 2019 年 1-11 月该数据为 218.07 万吨，同比增速 6.44%，增速较 2018 年显著回暖。

钛白粉产量与房屋竣工面积同比密切相关。房屋装修是钛白粉的主要终端应用 领域，其中乳胶漆、家具漆、建筑塑料和装饰纸等都在房屋建造和装修过程中 有重要作用。由于装修市场是典型的房地产后周期市场，根据涂料（油漆）的 产量变化与房屋销售面积的累计同比变化曲线之间的对比，可以看到涂料与房 屋销售面积之间大概有 12 个月左右的滞后期。从历史数据看，2013 年 3 月份 房屋销售面积累计同比达到 37.1%，到了 2014 年 4 月份涂料的产量累计同比 达到 9.49%，出现明显的需求反弹。2016 年 3 月房屋销售面积累计同比达到 33.1%，从 2017 年下半年开始商品房销售同比出现负增长，在 2018 年上半年 涂料产量也相应负增长，可以看出房地产对涂料的需求将起到重要的带动作用， 会直接带动钛白粉产量的增长。

涂料的使用贯穿房屋建设、新房装修和二手房改造或二次装修，需求具有更长 的时间跨度和更多的应用场景。涂料的使用主要集中在新房建成、客户装修和 二手房改装三个环节，分别对应房屋开工面积、房屋成交面积和二手房成交量 三个指标。同时这三个环节相互关联，时间上有明显的滞后性。一般来讲，新 房建设涂料多用于外墙，用量要小于内部装修和二手房改装。同时房屋二次装 修的周期一般可以打到10年，从2009年我国房屋销售高峰来看，今年底到2020 年住房二次装修也会拉动部分涂料需求增长。

下游房地产成交量韧性较强，目前基本面正在改善。在国家房屋限购政策下， 从 2018 年下半年全国房屋成交量就保持低于 2%的较低水平，2019 年 5 月增速更大达到-5.5%，但到 7-9 月基本面迅速恢复，销售面积同比略降 0.1%，销 售韧性较强。其中全国 30 大中城住房销售面积同比增长 6.2%，需求仍然超预 期，非 30 大中城从今年 7 月份销售量增速由负转正，韧性较强。

国内房屋新开工面积增速较高水平，后市需求有待释放。从 2018 年下半年开 始房屋新开工面积开始一波高速增长，增幅一度达到 16.8%，2019 年增速虽然 有所下降，但是仍保持在 10%左右的较高增速。目前房屋新开工和竣工增速剪 刀差出现收窄趋势，随着未来开工面积的竣工，需求将进一步回升。另一方面 房地产开发投资维持高增长，2019 年 1-11 月累计同比增速达到 10.2%，长期 将持续促进房地产的建设和涂料的需求。

塑料需求有望回暖，橡胶和造纸行业缓慢增长。除了房地产以外，塑料和橡胶 制品也是钛白粉的重要应用领域，钛白粉在塑料和橡胶制品中既作为着色剂， 又可以作为填充材料，提高制品的耐热、耐光、耐候性能。今年国内塑料制品 产量和合成橡胶产量同比变化幅度不大，特别是去年下半年开始汽车行业的下 行趋势，导致塑料制品供需两弱，2019 年上半年一直保持负增长，下半年才逐 步回暖，合成橡胶保持了 5%左右的稳定增长。但我们预测，待外部宏观经济企 稳，消费信心有望逐步回暖，汽车等消费会带动塑料制品的回升。造纸是钛白 粉的第三大重要应用领域，加入钛白粉可以使纸张白度好、强度高、有光泽、 薄而光滑、印刷时 *** 透。截止 2019 年 11 月份，国内机制纸及纸板产量同比 增长 3.6%，增速不高但保持持续回暖态势。

价格优势叠加刚性需求，海外出口稳步增长

国内进口钛精矿出口钛白粉，出口量逐年上升。我国钛精矿储量大，但是需求 也大，每年都需进口大量的钛精矿， 2018 年钛精矿的对外依存度已经超过 40%。 与之相反，国内钛白粉出口量逐年上升，2018 年国内出口钛白粉达到 90.8 万 吨，占到国内总产量的 30.7%，2019 年前三季度出口量就达到 74.1 万吨，照 此估算 19 年出口量将达到 100 万吨，出口占比也将持续上升。

国内钛白粉价格优势明显，出口多以低端 *** 法为主。国外钛白粉巨头多使用 氯化法生产钛白粉，国内出口的钛白粉多是 *** 法生产的锐钛型钛白粉，售价 要远低于国外。据 2019 年 11 月报价来看，科慕、特诺和亨斯迈出口到国内的 钛白粉价格达到 24000 元/吨，石原更达到 26000 元/吨。而中国攀钢钛业、龙 蟒佰利的金红石型钛白粉市场价格仅为 16500 元/吨左右，价差达到每吨 9500 元，其中 *** 法得到的锐钛型钛白粉市场价格更是更低可以在 14000 元左右， 价格优势显著。2019 年以来出口增加主要是以降价换市场，国内钛白粉出口价 格跌破 2000 美元/吨。依托着巨大的价格优势，中国钛白粉在国际需求不景气、 国外产能收缩的大环境下，出口迅速增加并扩大海外市场，后期氯化法产能增 加也会进一步增加国际竞争力。

全球钛白粉需求匹配世界 GDP 增速，发展中国家增速拉动国内出口。从钛白 粉的下游需求来看，房地产建设与国内生产总值挂钩，从长期世界人口增长来 看，该部分需求将随着世界经济的不断增长稳步增加。从国内钛白粉出口地区 来看，2019 年 1-9 月国内钛白粉出口印度最多，达到 9.65 万吨，占到国内总 出口的 13%，其次是巴西、韩国、印度和越南，发展中国家占到多数，这些国 家人口基数大，经济增速显著大于发达国家，并且国内房地产产业处于高速发 展阶段，对钛白粉的需求量大，并且将持续较长时间。

成本上升支撑价格，看好行业长期盈利性

国内外钛矿产量双双下降，钛精矿价格处于高位

根据美国地质调查局 2018 年最新数据，全球钛矿储量为 8.8 亿吨，其中我国 钛矿储量约 2.3 亿吨，占全球总储量的 26.1%，仅次于澳大利亚，位居世界第 二。虽然我国钛矿资源丰富，但多以不被国际同行看好的岩质钛铁矿为主，这 类矿产成分复杂，TiO2 品位低，采选难度大，所以我国用于生产高端钛材的钛 精矿仍有部分需要进口。根据钛合金在线数据，2018 年我国钛精矿产能 450 万吨，产量约为 420 万吨，海关总署数据表明 2018 年我国进口钛精矿 291.7 万吨，对外依存度达到 41.0%。

2019 年国外高品质进口钛矿大幅减少，推动进口钛精矿价格上升。我国进口钛 矿主要来自莫桑比亚、肯尼亚、韩国和印度等地区，进口的钛矿多属于品质较 好的高端钛矿，今年由于肯尼亚厂址搬迁，全矿产量减少，预计全年钛精矿出 口中国区数量为 25 万吨，同比减少 40%，印度因禁止私企开采销售海砂矿导 致其产量减少 60%，越南依旧因为出口配额有限，进入中国的量也在减少。进 口价格也有较大上涨，肯尼亚钛矿对比年初上涨 15.15%，莫桑比克钛矿对比年 初上涨 26.32%，预计未来进口钛精矿价格大概率继续上涨。

国内钛矿资源集中，环保治理对产量影响显著。国内钛矿储量 90%处于四川攀 枝花地区，2018 年全国钛精矿产量 454.47 万吨，其中四川地区产量就达到365.20 万吨，产量占比达到 80.36%。2016 年 12 月，央视曝光四川攀枝花钒 钛高新区企业向金沙江偷排废水造成环境污染之后，四川省和当地环保部门对 钒钛高新区联合进行环保排查，停产整治企业 28 家，对高新区内及周边的金沙 江地区钛精矿和钛白粉企业的生产影响较大。

国内钛精矿供给收缩导致价格飞涨，目前仍处于较高水平。从 2017 年以来钛 精矿价格一路上涨，从 2016 年中的 650 元/吨上涨至 2017 年 4 月份的 1950 元/吨。2017 年下半年开始，由于下游需求疲软和钛精矿库存较高，难以支撑 高价，钛精矿价格缓慢下降，2019 年价格运行总体平稳，但仍处于高位，在 2019 年四季度以来，由于攀枝花当地矿企政策性调整使多家中小选矿厂缺货， 矿石价格又呈现上升趋势。

涂料成本占比小，钛白粉价格上涨阻力小

钛白粉在下游涂料成本中占比小，钛白粉价格的变动对涂料成本影响也相对较 小。家装墙面涂料和家装木器涂料作为最常用的两种装饰用涂料，钛白粉在其 全部成本中分别占到15%和7%左右（主要参考三棵树2015年涂料成本结构）。 考虑到涂漆涂料产品的毛利率通常在 50%以上，且涂料在整个建筑、装修成本 中占比极低，工程承包商或家用消费者对价格相对不太敏感，我们认为钛白粉 价格变动向整个产业链下游传导较为通畅。

钛白粉供需改善明显，行业盈利性将长期保持

钛白粉供需平衡，未来价格稳定运行。2019 年钛白粉价格市场价格经历了明显 的起伏，从 2018 年底到 2019 年初的半年时间里，钛白粉需求不振，价格持续下跌，导致部分厂商开工率较低，库存处于历史低位。从 3 月份开始，企业订 单充足，钛白粉经历了两次涨价，库存已基本为零。进入下半年，环保政策导 致下游企业开工率下降，钛白粉需求下滑，进入 9 月份，行业需求旺季导致企 业订单量增加，但并未导致加以价格上涨。目前钛白粉供需处于相对平衡状态， 上游原材料涨价与下游需求淡季相互制衡，未来价格走势较为平稳。

钛白粉成本价差有所扩大，行业盈利有所提升。短期来看，进入 9 月份以来， 由于 *** 价格下降明显，照 *** 法生产 1 吨钛白粉需要消耗 2.36 吨钛精矿和 3.9 吨 *** 计算，钛白粉价差较环比有所上升，更高达到 11432 元/吨，行业平 均成本也由 15070 元/吨左右降至目前的 13500 元/吨，价差和毛利同步增长。 长期对比来看，当前 11400 元左右的价差较 2015 年行业低点时仍有 2000 元左 右的提升。未来由于 *** 法收到政策限制和氯化法技术问题导致新增产能难以 大幅上升，所以钛白粉价格难以大幅下跌，行业保持较好盈利确定性较强。

投资建议：看好产能稳步增长、技术领先的龙头公司

从行业盈利性角度来看，行业基本面逐步改善，盈利性将长期保持。2015 年以 来国内外淘汰产能显著多于新增产能，国外基本无新增产能，国内在氯化法技 术的限制下产能也难以大幅提升，供需基本达到平衡。成本端，钛精矿产量和 进口双双减少，矿石价格处于高位并处于上升趋势，支撑钛白粉价格难以下跌。 需求端，钛白粉在主要涂料中成本占较小，钛白粉价格上涨阻力小。盈利端， 当前成本价差和行业毛利都处于 2016 年以来的高点，在供需持续改善下，未 来行业盈利性将长期保持。

从行业结构性调整角度来看，我国钛白粉行业产能结构性过剩，低端 *** 法产 品过剩，高端氯化法产品稀缺，国家政策从去产能和环保化两个角度进行引导 产业升级，从 2015 年开始，国内钛白粉产能增速缓慢，一方面由于落后高污 染产能的去除，另一方面是因为高端氯化法技术国内仅有少数几个大厂掌握。 氯化法生产钛白粉具有能耗低，污染小和质量好的有点，从国外大厂来看，氯 化法占比已经超过 80%，国内氯化法占比也逐渐提升，基本贡献国内全部新增 产能。当前国内氯化法技术基本突破，商业化扩产达到增速拐点，未来国内氯 化法将成为行业大趋势。

综上所述，基于行业整体确定性盈利持续和行业结构性调整的角度来看，我们 推荐具有资源一体化优势、拥有氯化法技术和产能稳步增长的钛白粉行业龙头 公司龙蟒佰利。

龙蟒佰利：氯化法国内领先，一体化优势进一步强化 公司是国内钛白粉龙头企业，年产能达到 95 万吨（含在建），位于亚洲之一， 世界第三。目前公司具有 *** 法和氯化法双重炼制 *** ，其中氯化法产能位于 全国之一。氯化法是国家未来行业发展趋势，20 万吨氯化法产能逐渐投产，将 进一步扩大国内外市场。

公司拥有钛矿资源，在当前钛矿价格高位下，一体化成本优势显著，收购云南 新立钛业后全产业链优势更加明显。新立钛业拥有 500 万吨钛矿资源、6 万吨 氯化法钛白粉、1 万吨海绵钛产能。新立目前复产工作进展顺利，高钛渣和海 绵钛已经复产，钛白粉预计 11 月复产。另外公司规划建设 3 万吨高端钛合金项目、50 万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣项目，投产后公司上中下游全产业链 优势将持续提升。

公司 Q3 销售毛利率和净利率分别为 44.80%和 27.64%，其中净利率比去年同 期增长 4.57 个 pct，延续年初以来的增长态势。公司 8 月和 9 月连续两次上调 钛白粉销售价格，同时川西地区铁精矿价格在 Q3 环比有上涨（攀枝花铁精粉 59%品味 Q3 均价 582 元/吨，环比 Q2 增长 8.6%），公司铁矿石业务价格和销 量都有增加，推动公司净利率提升。

公司长期战略清晰，我们看好公司未来成为全球钛白粉龙头公司，我们预计公 司 2019-2021 年净利润为 29/37/44 亿元，对应当前 PE 为 11.6/9.3/7.7 倍，维 持“买入”评级。

（报告来源：国信证券）

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